CFA三级考试通过者：CFA三级视角下的金融世界

　　今年考过CFA三级，写了一篇CFA三级视角的小文，我想对还没考三级以及还在考一二级的同学应该是很好的入门介绍。考过三级的同学也可以通过这篇文章回顾一下三级，看看三级的内容还记得多少，能不能通过这篇回忆起来。

　　在前两个级别搭建的基本金融理论框架基础上，从基金经理的视角出发，搭建出一个更有逻辑的实践、应用体系，其内容可大致分为如下五个个角度：

　　（1）更好地了解客户

　　（2）资本市场预期与资产配置

　　（3）组合视角下的大类资产配置

　　（4）交易与业绩归因

　　（5）职业伦理道德

　　（一）更好地了解客户

　　基金经理所服务的客户主要有两类，其一，个人投资者（高净值），其二机构投资者。了解客户的关键在于明确其投资的目标（收益、风险）与限制（投资期限、税收考量、流动性需求、法律法规、客户独特偏好），简称（RRTTLLU）。其中，收益与风险是考虑的重点，即如何在风险可控的情况下，实现收益的最大化。整体框架如上，但针对不同的客户有不同的侧重：

　　1、 个人投资者（高净值）

　　（1）明确其投资的心理偏差（行为金融学）

　　行为金融学分为宏观、微观两个层面，这里仅仅从微观角度来切入，审视个人投资者在投资过程中存在的心理偏差，这些偏差在分析师、基金经理、交易员的身上也存在，值得每个金融从业者深思。传统金融学认为人是理性的、追求效用最大化且为风险厌恶，行为金融学引入“有限理性”“前景理论”对传统金融假设进行修正。

　　在假设修正的前提下，引入两大类偏差：认知错误（RRCCH+FAAM）和情绪偏差（LOSSER）（每类偏差里面的细分子项仅以字母代替）。对于个人投资者来说，认知错误是可以修正的，而情绪偏差只能适应，另外，投资者是应该修正还是适应行为偏差，还取决于其财富水平，CFA引入SLR（standard living risk）的概念，该值越大，投资者的行为偏差越应该修正而非适应。

　　行为金融学还对投资者按其行为模式进行类别的划分，进而明确不同投资者相异的投资建议风格。

　　（2）IPS

　　即上面提到的RRTTLLU, RR（收益与风险）是关注的绝对重点。CFA研究的客户类型主要有：中青年夫妇有遗产，高管退休规划两大类，涉及现金流的跨期调配、税收、通胀调整等等因素，计算可以相当复杂，主要可分为close-end（规划未来要有固定金额的一大笔前）和 open-end（近期收益率要求） 两大类。而风险的考虑，主要从其收入来源、支出相对总资产比例、灵活度（flexibility）、投资期、风险偏好程度等因素考虑。

　　（3）税收考量（Taxation）

　　引入四大类税收计量方法：简单应计税制，递延税制（B未必=1），总财富税制，混合税制，混合税制计算和理解都较为困难。

　　在涉及跨国双重税的情况下（属地、属人），有三大解决方法：exemption, credit, deduction.

　　（4）遗产规划

　　首先介绍四种特殊的所有权安排：强制继承权，索取权（claw back）,夫妻共同财产权，单独财产权。进而探讨是该生前赠与还是死后继承（Relative after tax value of gift 方法来计算）？该生前馈赠多少（引入core capital的概念）？以及如何进行遗产规划的策略（比如跨代继承、估值折扣等方法）。针对可能的遗嘱纠纷（probation）引入 irrevocable trust 和 life insurance的应用。

　　（5）集中持仓的管理（concentrated position）

　　从分散化组合管理的视角看，集中持仓是不好的，是不利于风险分散化、提供流动性、最大化税收效率的。该部分引入goal-based planning 的方法，将投资者的资产进行分层，分为personal, market, aspiration三层，前两层满足投资者最基本的生活需求，最后一层追求更高层次的生活，而集中化持仓位于第三层，过多的第三层配置或将危及投资基本生活需求的满足，基于此给出了集中化持仓需要管理的必要性。

　　管理的策略有三大类，卖掉（sale out）、货币化（monetize）, 对冲风险。CFA三级进一步针对现实中的三大类集中持仓进行具体的探讨：

　　第一类：上市公司股票：强调其monetize的集中方法，包括借入股票卖出、用股指期货、用期权合成期货、股票收益互换等，并给出了protective put 降低成本的方法。

　　第二类：私有化公司：几大退出策略，包括卖给同行业（strategic）,卖给PE（financial），员工持股计划， IPO, Recapitalization等等。

　　第三类：房地产：抵押贷款、融资租赁、捐赠三大方法。

　　针对对冲中的税收考量，CFA有进一步展开，比如completeness portfolio, exchange funds等方法。

　　（6）个人风险管理

　　总的来说，个人财富可分为两大类：金融资本（现有财产）和人力资本（预期未来收入现值），这两类财富分布面临不同的风险：现有的财产可能遭受意外的损失或无法持续保证其生活水准，人力资本或许会因个体劳动能力受损或丧失而降低，CFA三级引入earning risk， premature death risk（早死），longevity risk（活太久），property risk, health risk等等，并介绍了保险（寿险，非寿险）与年金在风险控制上的应用。

　　2、机构投资者

　　主要有如下几大类：

　　（1）养老金

　　强调其资产与负债的匹配，重点在于影响其风险承受能力的因素（计划盈余、公司财务状况、养老金收益与公司收益的相关性、养老金条款、公司员工特质五大因素）。其负债端可分为两大类，市场敞口（可以以名义利率债券、实际利率债券、股票来对应匹配）和非市场敞口（受精算假设和样本选取影响，无法匹配，但其程度有一定可比性）

　　（2）基金会（foundation）

　　（3）捐赠基金（endowment）

　　foundation 与endowment 相似，都没有养老金的负债要求，仅有spending rule的限制，可以遵循AO的方式进行投资，而无须匹配负债端。其spending rule 有三种计算方式，不同计算方式反映其不同的风险承受能力。

　　（4）寿险公司

　　介绍其面临的几大风险（估值风险、再投资风险、现金流波动性风险、信用风险），特别强调其可能面临的流动性风险：脱媒风险（disintermediation risk）。并对寿险、非寿险进行比较（duration，inflation,risk, liquidity needs）

　　（5）银行（未深入展开）

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　　文章来源：高顿财经